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一、定向降准符合市场预期，专款专用的限制更加严格定向降准的方式符合市场预期，但是在资金的使用方面给出了更为严格的限制。回顾15年以来的历次降准操作，多是“普降+定向”；本次单独的“定向操作”和严格的“使用过程监督”更显示货币政策灵活微调的特性，而非全面的政策转向。

在Cloud2.0时代，华为的优势变得一目了然。作为一家深耕ICT基础设施三十年的科技企业，从芯片到硬件投资，以云服务方式开放出来，从原来卖产品到现在卖服务，完全具备平滑的转型的能力。更重要的是，这些年，华为的成功就在于人才和对人才的投入。华为在全球170个国家和地区有本地服务团队，拥有遍布全球的技术支持中心，研发中心，OpenLabs，解决方案中心和培训中心，提供日不落的在线服务，这一点是任何其他云计算企业所无法企及的资源。

3货币政策操作框架——央行回收流动性时的操作方式选择如果采用减少流动性供给的方式消除流动性盈余，央行除了在回购协议项下短暂卖出债券外，主要采用发行债券的方式。为应对流动性盈余，央行还有增加流动性需求的选择，即提高法定准备金率。对于减少流动性盈余，央行可以减少流动性供给或者增加流动性需求。我们首先分析减少流动性供给的操作方式选择。减少流动性供给体现在央行资产负债表上可以分为卖出资产和增加准备金外的其他负债两类方式。卖出资产包括卖出外汇储备，收回再贷款、再贴现，在公开市场上卖出债券或在回购协议项下临时卖出债券。增加其他负债的主要方式是发行央行债券等。

中国人民银行资产负债表的主要特征就是长期存在结构性流动性盈余。从准备金的需求看，商业银行加强内部流动性管理，用于清算的超额准备金需求下降，而且由于货币市场和银行间债券市场的发展，商业银行持有的债券资产增加很快，高度竞争性的货币市场加速了准备金在银行体系的再分配，大大降低了商业银行的超额准备金需求。从准备金的供给看，新世纪以来外汇持续大量流入，央行为稳定汇率而进行的外汇操作，大量增加了银行体系的准备金供给。使我国银行体系在2014年之前长期存在和发达经济体相反的“结构性的流动性盈余”。庞大的结构性的流动性盈余曾对货币政策操作产生了十分不利的影响。首先，流动性盈余使央行的货币政策操作处于相对不利的地位。其次，央行货币政策操作在银行体系中传导不畅。此外，大量的流动性盈余使央行必须对准备金付息，从而制约了货币市场利率的信号功能。

首先是票据融资，1月企业短期融资中票据融资较多，但有潜在的票据套利行为，已受到政策高层关注，我们预计后续监管层会加大票据业务检查，票据融资的总额也会收敛。然后是短期贷款，1月企业短期贷款也较多，我们预计与国办2018年11月牵头督办的要求地方政府、大型国企在春节前清欠民企账款的行动有关，因为1月未发现大量补库存的迹象（库存本来是企业短期融资的主要驱动），而居民存款却出现异常高增长（民企收到欠款后，下发工资或支付上游）。因此，也非可持续的因素。

一、定向降准符合市场预期，专款专用的限制更加严格（一）降准资金使用限制严格，纳入MPA考核定向降准的方式符合市场预期。自6月20日国务院常务会议讨论通过降准、进一步扩大MLF担保品范围等方式缓解小微企业融资难融资贵问题以来，市场对于降准的预期较高。我们此前也在报告中反复强调，考虑到资管新规压力下银行表外理财资金会回流银行表内存款加快消耗银行准备金，因此未来央行逐步降低法定存款准备金是可能性较大的政策选项。但是在操作方式方面，央行大概率会采取“定向”模式，特别是在结构性去杠杆和治理金融乱象的环境中，需要结构性的政策调整，而非回到过去大幅放松流动性的老路。